公司是工夫主导型企业。科大讯飞由刘庆峰于 1999 年正在安徽合肥的中国科学工夫 大学建立，从语音合成､语音识别工夫到深度练习（DNN）再到讯飞超脑，公司持 有十足的自决常识产权，是名副原本的工夫主导型企业。

　　坚固的工夫积攒铸就语音 AI 龙头位子。二十余年的坚固科研工夫积攒，使得公司 正在以语音为厉重切入口的 AI 范围交易不只获得了国度的深度撑持与合营时机，更 是竖立了完整的从科学工夫顶天到行业产物登时的产学研全编造生态，成为语音 AI 行业领军龙头。

　　赛道探求停止，聚焦主业使公司进入了 2.0 盈利兑现时间。公司正在 2018 年竣事了 厉重赛道的探求，出手聚焦教授､医疗､盛开平台及消费者交易､都会政法四大厉重 范围，进而进入讯飞 2.0 盈利兑现期。

　　咱们以为公司十足束缚层持股+通常的股权驱策安插可能有用爱护公司主旨职员的 安祥，为公司筹划计谋的实行凝结人心。

　　1.2.1 束缚层：整个持股+创始人署理+轮值总裁造凝结力气静心深刻计谋

　　公司前十大股东中束缚层及合连职员持股共 28190 万股（12.67%），6 位副总裁及 总裁级另表高管中有 3 位从中科大结业，高管十足持有股份（合计 3392 万股）并 已缔结《授权委托和议》，将所持十足科大讯飞股票的提案权､投票权及提名权委 托给董事长刘庆峰行使，进一步将整个高管层的甜头绑定，极大加强了束缚层的凝结力。

　　其它，公司 2014 年出手施行“总裁轮值轨造”，即由吴晓如､胡郁､陈涛三位撮合创 始人每年轮番掌管公司轮值总裁，过程 6 年仍旧轮岗了两个轮回，合连机造仍旧 完整成熟，与华为犹如，该轨造可能使束缚层均能有用深切贯通公司交易并完成 计谋上的相同。 所以咱们以为，束缚层正在甜头､计谋上的一以致得公司的顶层束缚编造安祥且深远， 这也是公司二十年来可能永远依旧工夫主导并扎根高出周期的刚需赛道完成厚积 薄发的基石。

　　估计单人进献提拔 骨干股权驱策遮盖面广。截至 2021 年 12 月 24 日公司共实行了六次股权驱策，最 新一次遮盖人数 2240 名博鱼电竞，对象包罗公司（含子公司）中高层束缚职员及主旨工夫 及交易职员，占公司总人数的 20.35%，通常的股权驱策可能将主旨骨干自己甜头 与公司的事迹绑定，而且饱舞员工的主动性。

　　职员总数延长降速，人力本钱低落运营功效提拔。公司正在改日的千亿方向中，设 定收入延长 10 倍､利润延长 20 倍的同时，职员延长不抢先 5 倍，证实公司改日人 员延长将明显慢于收入，同时限度人力本钱。其它咱们以为，跟着公司“七剑举动” （以计谋聚焦为抓手，以团队搏斗为基础，七剑齐发，向资源复用､义务集成､部 门协同､计谋聚焦､团队搏斗､采购降本和新闻化支柱七个宗旨要效益）的深切，公 司人均进献净值也将慢慢提拔。

　　以 AI 的落地操纵为主线，公司仍旧变成了平台 2C､教授､医疗､都会政法等四大赛 道，咱们以为公司事迹短期看教授，中期看平台，历久看医疗。

　　交易积攒史籍最久。从政企工程切入教授板块，教授是公司最早实行深切探求的 笔直赛道之一，至今已积攒十余年——公司正在建立之初厉重承接当局的新闻工程 任职､运营商交易，正在 2005 年谋划机白话测试切确水平仍旧抵达省级测试员的水 平后，公司依靠与安徽省当局的交易合营出手从平常话测试试验切入教授试验业 务，正在完成了平常话白话､英语白话试验的全遮盖后，公司出手与教授局､学校进 行 2G､2B 合营，愚弄人为智能供给教授治理计划，辅帮西宾教学及学生练习。经 过十余年的积攒，公司正在教授板块仍旧完成了涵盖政企私的全方面课内伶俐教授 产物及任职矩阵。

　　收入占比最大､毛利引导涨。公司教授交易收入从 2015 年的 7.61亿元推广至 2020 年的 41.87 亿元（CAGR 40.6%），而且因为毛利率安祥正在 50%以上明显高于 45% 的团体毛利率程度硬件产品，跟着项目交付软硬件一体化及规范化而慢慢提拔教授交易毛 利率呈上升趋向，所以 2020 年教授交易毛利金额占比抵达了 40%。 综上，咱们以为跟着区域因材施教项宗旨摊开，教授是公司短期内最具看点的板 块。

　　软件交付､轻资产形式走得疾。平台 2C 板块厉重为依托讯飞超脑的 AI 才智，为开 发者团队､生态合营伙伴､电信运营商客户供给中台工夫治理计划，以及面向消费 者的智能硬件出卖收入，所以咱们以为该板块可能急速相应市集需求，完成公司 事迹延长。

　　从完全收入金额及增速上看，平台 2C 板块近年来延长也极为迅猛。平台 2C 业 务自 2016年的 4.26亿元暴增至 2020年的 41.79亿元，占应收的比例也从 17.03% 提拔至 32.08%，收入增速也连续高于公司团体程度。

　　从毛利上看，平台 2C 交易毛利进献最大。2020 年平台 2C 交易进献了 46.3%的 毛利，毛利率也因 2020 年消费者 BG 中的运营商合连交易整合为运营商 BU 以 及收入归口调节而有较大提拔。

　　归纳以上，咱们以为短期公司事迹延长看盛开平台。无论是从收入仍然毛利上看， 近年来盛开平台交易的延长都极为急速，叠加轻资产的贸易形式，咱们以为跟着 拓荒者团队数目质地的提拔及工业场景的操纵，平台 2C 板块的盛开平台交易将成 为公司改日中期事迹延长的主旨。

　　医疗是公司“刚需+代差”计谋的另一厉重安顿，收入延长急速。医疗自 2018 年开 始形成收入今后延长急速，三年韶华里已抵达年化收入 3.13 亿元（CAGR 103%）， 收入占比已抵达了 2.4%。

　　独立分拆表示公司的珍惜及信仰。公司 2021 年 8 月 3 日已审议通过了《合于拟筹 划控股子公司分拆上市的议案》，满盈表示了公司对医疗交易延长的合切度及信仰， 将医疗板块独立分拆上市也能有用驱策子团队的创业激情，为公司历久延长做好 组织。

　　公司收入呈半年度特色，下半年收入凡是高于上半年，项目后期毛利率高于前期， 所以咱们预期下半年事迹将团体好于上半年。

　　公司交易以项目造为主，凡是上半年谋划论证，下半年实行并按工期进度确认 收入，其它 2020H1 因为疫情导致项目组无法进驻客户现场实行项目装备，对 2020H1-2021H2 收入确认及增速有必然影响。

　　与此同时，公司行动以软件为主分身硬件一体化的企业，收入厉重为软件授权 （lisence），凡是正在项宗旨前期须要参加较大的人力和物力本钱，项目后期收入 较为安祥。

　　顶层战略的导向叠加工夫升级以及下游需求的延长为我国人为智能行业迎来大发 展时机，将进一步引颈人为智能正在完全范围的操纵，人为智能改日已来，加之公 司正在语音 AI 上有足够的坚固浓密的源流工夫积攒以及完整的落地编造，所以咱们 以为公司可能正在 AI 行业吐花结果的海潮中满盈获益。

　　估计 2023 年市集范围破 3000 亿 要点进展人为智能是国度的五年大计。《中华百姓共和国国民经济和社会进展第十 四个五年谋划和 2035 年前景方向大纲》（以下简称“大纲”）真切指出要对准人为智 能等前沿范围，实行一批拥有前瞻性､计谋性的国度强大科技项目，其它，正在成立 业､任职业､根蒂办法等十余个完全操纵章节均要点提及了人为智能的操纵落地， 满盈表示了国度层面的高度珍惜，人为智能行动“第四次工业革命”，后续一系列的 完全指引法子等文献也为其物业化落地供给了全方面的战略撑持。

　　算法+算力+大数据升级为 AI 物业化的加快缔造了条件条款。算法是谋划完成逻辑， 算力为底层物理谋划经管才智，数据则是 AI 物业化落地操纵真正的门槛，过程多 年的进展，我国 AI 物业正在三方面都有了优裕的积攒。

　　正在算法上，语音 AI 合连的算法仍旧渡过了萌芽期并进入了操纵成熟期，至 2018 年，语音机械识另表切确率（98%）就已远超人类均匀程度（95%）。

　　正在算力上，GPU 的大方操纵､云谋划的进展､芯片经管才智的接续攀升供给了计 算的物理根蒂。按照信通院，2020 年我国算力总范围抵达了 135EFlops，占全 球 31%，且依旧 55%的高速延长，远超环球 39%的增速。

　　正在数据上，AI 合连厂商仍旧满盈知道到了数据看待 AI 模子落地的厉重性，并采 取大数据､扎根物业等多种办法深切行业一线，如科大讯飞正在教授方面有智学网 五年以上的性情化练习数据的积攒，正在医疗方面也有三年以上的合营自修病院 及电子病历数据的重淀，这些 AI 厂商通过差异的体例粉碎了数据孤岛题目，为 范围化物业操纵缔造了条件条款。

　　咱们以为，中国 AI 市集范围改日两年希望抵达 3000 亿元。按照赛迪照管及中商 物业探求院，2017-2019年中国AI物业范围从 708亿延长至 1291亿，CAGR 35%， 咱们以为跟着 AI 贸易化的加快，改日 CAGR 希望抵达 25%，对应 2023 年物业规 模 3152.8 亿元。

　　咱们以为，智能语音工夫是一系列合连的､杂乱的归纳性强工夫，算法杂乱且过程 连续积攒和迭代更新后，拥有较高的工夫壁垒，公司过程源流工夫立异以及多年 的深切种植，搭修了从探求到产物的全链道产学研编造，归纳工夫能力已处于行 业指挥者位子。

　　语音 AI 工夫自己是一系列学科的杂乱集合。语音 AI 工夫流程可简便分为输入-识 别-贯通-天生-输出等合节，仅正在输入阶段就存正在声源隔断､声响强弱､同化声响拆 分､应声经管､噪音经管等杂乱工夫困难，极大影响语音新闻的切确性，所以须要 正在声学､识别､说话等学科均有深切的编造化常识积攒，抬升了语音 AI 底层工夫的 壁垒。

　　巨头正在数据上的先发上风和积攒迭代也加深了比赛者好手业内操纵的壁垒。除了 工夫的完成须要多学科积攒以表，能否有操纵和落地所需的优裕､浓密､真正､可供 锻炼的数据库则更为合节，这也是各 AI 厂商的不同化比赛力所正在。语音识别工夫 正在 2019 年就仍旧进入了出产成熟期，这就意味着头部语音工夫研发机构仍旧能正在 行业中大范围操纵并获取海量真正数据，数据量积攒的差异也将进一步抬高工夫 壁垒并响应正在语音识另表切确度及牢靠性上。

　　咱们以为，公司正在工夫基因､源流立异､落地机造､研发的可连续性､物业链组织､市 场份额和客户群体上，均有归纳且浓密的编造化积攒，是国内语音 AI 行业领军者硬件产品。

　　一、公司自 1999 年建立时自带“语音”工夫基因。创始人刘庆峰正在就读中科大信号 与新闻经管专业博士光阴便立志将中文语音工夫正在中国人我方手里全数物业化， 其创始成员也厉重为中科大同砚。从语音合成及语音识别工夫起，公司将自己定 义为源流工夫厂商，完全主旨工夫完整为自决研发，并具有自决常识产权，正在 AI 范围无需表洋厂商授权，是名副原本的中国人我方的工夫企业。

　　二、公司的源流立异，表示正在对 0-1 的根蒂表面､操纵形式的灵敏度，以及 1-N 落 地迭代的浓密产学研编造上。

　　正在 0-1 方面，2006 年 Geoffrey E Hinton 传授公告基于深度练习的表面框架之后， 加上大数据和云谋划带来的算力提拔，公司于 2010 年便出手了中国首批 DNN 语音识别工夫的探求管事并于次年上线了环球首个中文语音识别 DNN 编造，是 业界最早构修深度练习平台的公司之一。

　　正在 1-N方面，正在与表部专家联合研发的流程中，物业化权力厉重属于公司，保障 了产学研合营机造中公司的主导位子。

　　其它，公司是中国科学院人为智能产学研立异定约的理事单元，是我国独一以 语音工夫为物业化宗旨的“国度 863 安插效果物业化基地”､“国度谋划组织内要点 软件企业”､“国度火把安插要点高新工夫企业”､“国度高工夫物业化演示工程”，并 被新闻物业部确定为中文语音交互工夫规范管事组组长单元，牵头拟定中文语 音工夫规范，是轨则拟定者。

　　正在生态方面，讯飞盛开平台仍旧盛开434项AI才智及治理计划，分散了抢先220 万的拓荒者团队和 330 万的生态合营伙伴，构修了以公司为主旨的 AI 物业生态。 咱们以为，公司通过自决落地+合营拓荒+盛开平台的产学研编造可能有用将表面 探求效果转化为市集化产物和任职。

　　三、正在工夫效果方面，公司满盈愚弄源流立异的先发上风正在合节赛道上完成了“从 当先一步到当先一块”，工夫能力位于国际前线。

　　公司正在语音､图像､认知等诸多范围知名国际赛事中获取了大方的国际冠军，并已 从单点工夫冲破切换至机械认知､多模态操纵和杂乱场景操纵。比如公司正在语音合 成界最具巨擘性和影响力的国际赛事 Blizzard Challenge 中相接获取了十四连冠。 从工夫能力上看，公司仍旧完成了“从当先一步到当先一块”的冲破。

　　四、正在工夫当先的可连续性上，咱们以为公司无论是正在人才梯队仍然经费参加上 都具备足够的连续比赛力。

　　正在人才方面，公司通过自行定向作育+对表聘请+共修撮合实践室+主旨职员持股/期权驱策等多种体例，从薪酬待遇､事迹进展舞台､考查驱策､企业文明等多方面 竖立了从高校到探求院的完佳丽才合营和培养编造，承办了的国内厉重的语音 探乞降工夫人才。

　　正在内部晋升渠道方面，2018-2020年公司内部低职级员工数目慢慢删除，中高级 员工占比慢慢增加，2020 年中高级员工占比 71%，晋升渠道较为流畅。

　　正在股权驱策方面，2020 年今后公司共施行了三次股权驱策，别离涵盖了 1900、 70、2253 人，除束缚层以表，其余均为工夫骨干和交易骨干，占公司总人数的 20%以上，咱们以为通常且深切的股权驱策可能正在安祥人心的同时饱舞员工的 管事激情。

　　正在经费方面，2020年束缚和研发经费参加全部 30.68亿元（YOY 30.75%）占当 年营收比例为 23.55%，自上市今后公司平素正在加大研发参加，近三年来束缚和 研发用度率仍旧安祥正在 23%，且呈上升趋向，远超 BAT 的程度，而且公司静心 语音人为智能的探求而非通用智能，所以咱们以为公司正在语音 AI 范围的研发投 入可能有力保护工夫的当先上风。

　　五、正在工夫的落地操纵上，咱们以为公司是国内语音 AI 物业链组织最完美､市集 份额最大､客户粘性最强的企业之一。

　　公司是国内智能语音合连物业链组织最广的企业之一。公司起初依托 DNN 行动 最底层的算法，搭修了“讯飞超脑”盛开平台，然后正在教授､政法､客服､医疗等多 个范围实行了主动探求，并正在探求的流程中慢慢聚焦行业赛道，最终探求出了 教授+医疗+2C+政法四大行业赛道，完成了“平台+赛道”计谋的落地吐花操纵，所以正在深度练习引擎层､算法平台层､操纵层均有通常组织。

　　正在市占率上，公司是语音 AI 业内的绝对龙头。按照国度工业新闻安好进展探求 中央揭晓的《中国智能语音物业进展白皮书 2019-2020》以及 IDC 的告诉，公 司正在国际排名第五（4.50%），国内第一，且国内份额亲热第二､第三名总和。

　　公司现有客户粘性强。公司的厉重客户为当局和大型企业，比如教授厅､试验院 ､教委以及各地学校等，而这些拥有粘性强､价钱敏锐度低､更合证明决刚需题目 的特性。

　　归纳上述判辨，咱们以为公司仍旧具备从表面工夫到完全落地的浓密编造化积攒， 跟着国度对 AI 物业化的战略激动，拥有归纳比赛力的公司可能正在 AI 进展的大海潮 中满盈获益。

　　十四五谋划以及一系列战略指引文献的揭晓给教授新闻化行业带来了满盈的战略 盈利，咱们以为公司正在教授赛道上的浓密积攒和历久自上而下计谋可能正在新闻化 2.0 时间满盈获益，改日两年教授交易收入希望冲破 150 亿元。

　　3.1 十四五谋划及教授新闻化战略激动改日两年市集范围冲破 3500 亿元

　　3.1.1 宏观上云网一体化、区域级智能化平台是教授新闻化行业改日的主线 夸大“大平台”装备，极力于治理新闻孤岛题目。咱们遵循 2018 年 教授部宣布的《教授新闻化 2.0 举动安插》（以下简称“安插”），将 2018 从此的教 育新闻化视为 2.0 阶段后可能发掘，收集修设硬件根蒂办法已完成宇宙学校遮盖 （2020 年 12 月宇宙中幼学（含教学点）互联网接入率 100%），然而同时我国体 系内师生及束缚职员的新闻化素养和操纵才智相对仍有较大提拔空间，硬件更多 是辅帮教具，差异平台之间数据难连通，存正在新闻和数据孤岛的境况，所以正在计 划方向中就夸大约修成大平台、提拔新闻化素养。

　　十四五延续了“大平台”的方向。十四五谋划要点提出了发展“互联网+教授”云网一 体妆扮备、加疾装备中国教授专用收集和“互联网+教授”大平台，从顶层打算前进 一步真切了“大平台”的思思。 集合 2021 年“伶俐教授演示区”、“5G+伶俐教授”操纵试点项目等一系罗列措，咱们 以为，正在十四五谋划的大后台下博鱼电竞，完全战略将延续《教授新闻化 2.0举动安插》中 的心灵，夸大平台化、软件化博鱼电竞、智能化，改日基于省级平台的自上而下智能化互 联互通编造装备将是要点。

　　3.1.2 微观上“双减”激动需求全数转向校内 估计两年市集范围冲破 3500 亿元

　　“双减”及“5+2”形式节造校表教授，叠加疫情影响，校内教授的厉重性进步，催生 校内新闻化需求。2021 年深改委第十九次聚会真切指出要减轻学生功课职掌博鱼电竞，强 化学校教授主阵脚用意，教授部也恳修业校实践每周 5 天起码发展 2 幼时课后任职 的形式。正在校表教导受到管控的境况下，学生正在校时长的推广使得社会各界愈加 合切校内教授，而学校和西宾为了减轻教学压力，也将有更多动力行使新工夫， 环绕区域及校内主场景的操纵装备资金将更有保护，各学校新闻化的装备需求也 将进一步进步。

　　预 计改日两年冲破 150 亿元 咱们以为，公司依靠充分的产物矩阵、壮大的工夫能力、浓密的数据积攒、坚固 的筹划计谋可能乘“十四五谋划”及“双减”春风进一步坚固其教授赛道的领军位子并 慢慢开释盈利，所以咱们估计 2021 年收入抵达 60 亿元，改日两年收入希望抵达 150 亿元 。

　　3.2.1 公司拥有基于区域平台并涵盖教学考评管的全方位精准教学产物矩阵

　　咱们将公司教授交易实行了梳理，并遵循收费形式归类拆分为两类后发掘，公司 教授交易可能供给的任职仍旧全数涵盖了 GBC 完全客户群体，并针对体系内练习 有了完整的产物和任职矩阵。

　　公司拥有十五余年一线真正教考数据和专家资源的浓密积攒。公司从 2005 年从此 以传闻试验阅卷入手并完成了说话类试验宇宙遮盖，2015 年上线了智学网，对学 生校内练习的流程化数据实行了征采并深切学校推行运营。2017 年又与北师大合 作发改委根蒂教授大数据研发与操纵演示工程项目，后续公司与人大附等中国百 强校中的 60 家实行了合营，涵盖教研先生 5500 余名，有 15 年以上教龄的占比 70%，进一步提拔了数据､题库以及常识图谱的深度和广度。

　　一、正在营销渠道上，咱们以为自上而下看，与当局及合连部分的优异联系和史籍 坚固的交易积攒是公司的主旨比赛力，而公司也正在加大自下而上的营销编造装备， 所以公司团体营销才智正正在慢慢加强。

　　承开国度级要点实践室，坐拥最前沿教授资源。除了正在 2016 年就已与教授部考 试中央共修撮合实践室以表，公司还与北师大、清华等多所高校合营共修了教 育撮合实践室，咱们以为这些实践室可能让公司从更高维度、更前瞻的视野提 升交易和任职的科学性、全部性，完成交易的量变到质变。

　　以安徽省为根，深扎各地域顶层平台装备。公司自建立之初便出手通过安徽省 教授类编造装备项目积攒当局部分资源，2006 年还加入了安徽“十大工程”，与 安徽当局竖立了计谋合营联系，从此公司共承修了 15 个省级教授云平台，占全 国市集的 50%以上，而且承修了大方地市校级的教授平台，咱们以为承修顶层 平台等同于深度加入区域教授新闻化数据规范的拟定，这也为公司近年来区域 级计划的推行打下了优异的根蒂。

　　自上而下的全套计划真正可能完成数据互通，完整契合十四五谋划恳求。咱们 快要三年中标的因材施教治理计划大单（1 亿以上）实行拆解判辨后发掘，凡是 项目包罗硬件、软件及任职，完全有区域级教学禁锢和学业评判束缚编造、校 级校园和教务束缚编造、班级教室互动软硬件、西宾备授批析软硬件以及学生 讲堂课后软硬件及个册任职等，联合的装备可能有用征采学生西宾班级学校的 底层真正流程化数据，真正满意十四五谋划“教授大平台”资源互通的恳求。

　　二、正在筹划计谋上，筹划按照地+静心标杆案例+工程师营销使得公司的客户得意 度和续约率极高，咱们以为公司改日教授市集上的领军位子将愈发坚固。

　　公司正在实行营销和扩张时采纳“筹划按照地”步步为营、慢慢浸透的打法，先争取 班级､年级试点实行效果揭示，再扩张至全盘学校，将试点校变动为运营校，致 力于打造“标杆案例”，按照公司披露的新闻，性情化练习手册的续约率亲热 100%，于是咱们以为过程精耕细作的“按照地”可能正在省内变成很好的演示效应， 为公司进一步攻占对应省内市集打造坚固的根蒂。

　　正在职员上，公司正在展业流程中通常采用犹如华为的“工程师营销”体例实行宣扬推 广，满盈下重，将大方出卖人、交易职员放到一线进驻现场，对客户实行照管 式任职，咱们以为逼近一线客户的任职体例可能正在满盈满意客户需求的同时保 证项目落地功效，并获取大方一线新闻和反应来反哺交易的进展。 行动业内唯逐一家可能完成区域级计划告捷落地的厂商，咱们以为公司拥有昭彰 的归纳比赛上风，市集领军位子昭彰且将愈发坚固。

　　从教授合同中标金额上看，按照公司事迹会披露的新闻，2020 年教授合同中标 金额 52.36 亿元（+86%），2021Q1-3 中标金额延长 58%，所以咱们估计 2021 年中标总金额 83.78 亿元（+60%）。

　　一、说话类试验已完成宇宙控盘，将随宇宙考生人数而安祥上升，估计改日两年 收入抵达 4800 万元。

　　1、公司已完成说话类试验宇宙控盘。过程多年种植，公司传闻智能测试编造工夫 任职仍旧遮盖雅思､大学英语（CET）四六级白话试验等国表里巨擘英语等第试验 以及宇宙中高考，此中高考开考 9 省仍旧完成了 100%遮盖，中考 90%以上遮盖。

　　咱们快要期教授部试验中央宣布的四六级智能评卷工夫任职中标境况行动样板可 以获得单次试验约莫可认为公司形成收入 0.8 元，集合教授部宣布的初中结业生人 数、参预高考人数以及高考当选人数，咱们假设初中结业生人数等于中考英语参 与人数，参预高考人数等于高考英语加入人数，旧年高考当选人数的二倍等于本 年四级加入人数，前年高考当选人数等于今年六级加入人数。

　　由上述假设可能测度获得，2015-2020 年公司通过中高考及四六级英语智能评卷 工夫任职形成的收入从 3562 万元延长至 4105 万元（CAGR 2.87%），集适宜龄人 口数目趋向咱们以为公司改日两年可能完成 CAGR 3%以上的延长，公司再有中高 考加试、雅思等其他交易，所以咱们以为 2021 年将完成收入 4228 万元，2023 年 收入 4800 万元。

　　二、区域因材施教团体治理计划是公司的王牌交易，估计改日两年收入冲破 150 亿元。

　　1、正在市集范围上，咱们笑观预计市级因材施教治理计划宇宙市集范围约为 8000 亿元。

　　咱们将公司 2019 年中标的蚌埠市因材施教项目实行精确拆分后可能发掘，正在 15.86 亿元中，约有 20%为蚌埠市团体功课､学业数据判辨编造，45%为每学生 一套的软硬件，其余厉重为高中性情化功课任职､学校束缚编造､班级及西宾软 硬件编造。

　　班级数遵循教人〔2002〕8 号法则幼学 45 人/班，中学 50 人/班的上限实行折算博鱼电竞， 假设完全市均操纵功课､学业数据判辨编造，完全班级均操纵教室互动终端软硬 件及法治课+书法课任职，完全中学均采用伶俐微课数据收集和讲堂教学实录结 构化视频判辨与自决练习编造任职，完全高中均采用性情化手册任职，最终汇 总得出市级因材施教区域治理计划市集范围全部约 8070 亿元。

　　2、正在收入上，咱们以为公司 2021 年因材施教合同收入将抵达 40 亿元，改日两年 收入将抵达 100 亿元。

　　正在收入特性上，公司区域因材施教团体治理计划厉重为招投标造，因为公司产 品规范化水平正在慢慢进步，咱们假设亿元以下项目交付凡是正在 3-6 个月内可能完 成，亿元以上项目 3-5 年，凡是中标后一年内可回款 50%，其余按年实行分摊。

　　综上，咱们以为对公司因材施教合同收入预测的合节正在于中标项目金额，按照公 司正在全景网披露的投资者交换行为纪要，咱们以为 2021 年合同总中标金额正在 82.7 亿元以上（YOY 58%）。 集合公司治理计划正在宇宙全数摊开的态势，以及公司营销编造的完整，咱们以为 改日两年公司合同中标金额 CAGR 起码可能抵达 44.9%。 咱们遵循项目均匀 5 年工期谋划并研商 2021H1 收入，以为 2021 年公司因材施教 计划收入将抵达 38.9 亿元，2023 年收入为 102.4 亿元。

　　三、性情化练习手册、练习机是公司面向预算较少、难以实践团体计划地域客户 的软硬件产物任职，估计改日两年收入抵达 45 亿元。

　　性情化练习手册（简称“个册”）厉重是通过公司的 AI 工夫为西宾学生供给功课分 析、错题整饬、常识图谱梳理任职博鱼电竞，进而删除低效反复做题，完成针对性的常识 及错题练习，进步学生的练习功效。 咱们假设公司个册 2C 收入=运营高中数/宇宙高中总数*宇宙高中生数*校内浸透率* 单个学生年均 ARPU 值。

　　暂时零售个册任职厉重面向高中生，公司约莫遮盖了 2000 所高中（浸透率 14.08%），咱们以为 50%以上的学生操纵了个册任职，遵循每个学生订购两科计 算，均匀每年须要支拨 900 元，除去因材施教团体计划附带的个册任职，咱们预 计 2021 年形成收入 7.9 亿元，折合单校 ARPU 值约莫 79 万。 咱们以为，无论是遮盖学校的数目仍然单校 ARPU 值上，改日两年均能稳步上升， 所以估计 2021 年形成个册收入 7.9 亿元，2023 年抵达 21.7 亿元。

　　练习机硬件方面，公司的练习机产物厉重场景为学生正在家自决练习，道理为操纵 AI 工夫针对学生虚亏点完成精准练习､互动练习以及功课诊断和错题本整饬等功用。目前公司主打练习机 T10，单价 2000-7000 元不等 0，本年上半年团体销量同比增 长 155%，激活率抢先 60%，估计 2021 年零售渠道可能完成 20-30 万台的出卖， 所以咱们估计 2021 年形成收入 9.8 亿元。咱们以为公司的新一代 T10 练习机将因 为公司的教授生态组织而获取延长上的加成，假定改日两年 CAGR 将抵达 59.7%， 则对应 2023 年练习机硬件收入抵达 25 亿元。

　　公司教学交易厉重为 100%持股的民院校安徽新闻工程学院，2021H1 收入 为 1.06 亿元（同比 31.44%），集合往年境况咱们估计 2021 年将完成收入 2.13 亿 元（YOY 27.10%），2016-2021 年教学交易收入从 1.14 亿将延长至 2.13 亿元 （CAGR 13.38%），咱们以为跟着招生人数的推广和伶俐校园编造的装备，改日 两年 CAGR 希望抵达 15%，对应 2023 年收入 2.75 亿元。 综上，咱们以为跟着公司正在教授赛道上风的满盈隔释，估计 2021 年教授板块交易 总收入 61 亿元，改日两年收入希望抵达 152.4 亿元。

　　2021H1 盛开平台的收入为 12.93 亿元，占平台 2C 交易板块收入的 50.19%，且除 2020H1 受疫情影响表，近年来同比延长率均抢先了 50%，远高于平台 2C 板块整 体程度。

　　咱们以为盛开平台营收=拓荒者数目*ARPU。咱们将拓荒者数目与盛开平台营收 拟合后发掘，盛开平台营收与拓荒者数目呈正比联系，且 ARPU 值也正在逐年上升。 咱们以为理由正在于盛开平台目前厉重依托 DSP 告白投放来完成红利，所以拓荒者 的数目和质地是裁夺平台营收的合节成分。

　　4.1.3 平台 2.0 物业数字化+全链道营销帮推改日两年收入破 150 亿

　　正在拓荒者数目上，咱们以为物业数字化将带来新的生气。2021 年的 1024 拓荒者 节上公司揭晓了 2.0 计谋硬件产品，计谋重心迁徙至与行业龙头打造行业 AI 基座，使得不 同笔直行业的拓荒者都能低代码、零代码实行研发，从而进一步低重拓荒门槛。

　　2020.12-2021.10，拓荒者团队数从 175.6 万暴增至 265 万，增速抵达 50.9%，我 们以为跟着平台对行业人士拓荒门槛的低重，改日两年拓荒者数目将获取长久的 动力。为了进步预测的切确度，咱们遵循半年为一期，可能获得 2017H2- 2021H2E 的环比复合延长率为 19.28%，咱们以为改日半年度复合延长率希望达 到 17.9%，即改日两年拓荒者团队数目希望抵达 500 万。

　　正在拓荒者 ARPU（半年）值上，咱们以为全链道数字营销生态将进一步推高客单 价。正在产物和任职端，公司仍旧搭修了由＂数字告白平台＂和＂AI 营销中台＂两 大产物编造组成，供给营销筹议､数字化整合营销和用户运营三位一体的全链道数 字营销生态 3.0，可能更好地集合公司自己以及拓荒者的操纵变成流量变现闭环， 而且公司的 AI 工夫可能构修更为精准的用户画像，操纵场景的完整也将供给更多 用户进而进步 DSP 动态投标精准度。

　　咱们以为，公司以翻译笔为主旨的针对办公场景的全栈智能硬件编造将成为公司 平台 2C 板块的第二支柱，估计改日两年收入将抵达 25 亿。

　　中国翻译机市集范围改日两年希望抵达 57 亿元。按照前瞻物业探求院的告诉， 公司的翻译机产物因为壮大的产物功用和用户体验，正在消费级市集份额居于领 先位子，2020 年中国翻译机市集范围 27.7 亿元，增速 30%，咱们以为跟着疫情 影响的削弱，改日两年 CAGR 希望抵达 20%，对应 2023 年市集范围 47.87 亿 元。

　　冬奥会宣扬演示，翻译机收入希望苏醒。因为当先的语义人为智能工夫，公司 的翻译机等可能将 2 幼时的聚会出材时长缩短至 0.5 幼时，同时实质完美度抵达 100%，所以公司成为了 2022 年北京冬奥和冬残奥会主动语音转换及翻译的独 家供应商，直至 2024 年完全与赛事合连的运带动､奥组委等职员的平居交换､办 公及翻译任职均将操纵公司的产物，咱们以为跟着疫情影响的削弱以及冬奥会 的宣扬演示用意凸显，公司的翻译机交易收入希望迎来苏醒。

　　硬件出卖延长急速，改日两年将冲破 25 亿元。正在出卖事迹上，2020､2021 年， 公司 618 大促产物出卖额别离同比延长 40%（剔除翻译机后 140%）和 108%， 公司主力产物 1000 元款翻译笔 S10 和 4839 元款双屏翻译机为京东翻译机总榜 ､练习､商务､旅游热卖榜前三，2021H1 出卖收入 4.26 亿元（同比 40.72%），推 得 2021 年收入起码为 12.23 亿元（同比 40%）。

　　2020 年公司将消费者 BG 中的运营商合连交易新建立运营商 BU，并推出了一体化 交互任职管贯通决计划，通过智能接听机械人+智能表呼机械人+智能语音判辨系 统，可能完成低重人为本钱、进步呼唤功效、主动发掘数据价钱，优化任职流程 的功用，2021H1 运营商交易收入 6.96 亿元，咱们以为 2021 年收入起码为 13 亿 元，增速 18.3%，改日两年 CAGR 起码为 17.5%，即改日收入希望抵达 18亿元。 其他交易厉重为转移互联网产物及任职，近几年收入正在 2-3 亿元独揽，顽固起见我 们将其设定为固定值 3 亿元 。

　　咱们以为正在医保控费的条款下若何优化资源装备是暂时阶段医疗行业的战略主线， 加之疫情后期的催化，AI+医疗行业将迎来猛进展，估计改日市集范围抵达 100 亿。

　　医保遮盖人数企稳。按照国度医保局和卫健委的数据，近年来根基医保参保人数 安祥正在 13.6 亿人。 医保赢余告急，控费将生历久战略。正在人数安祥的同时，医保基金付出压力日益 壮大，2017-2020 年医保基金赢余均为 0.36万亿元独揽，占收入的比例从 2017 年 的 19.6%低重至 2020 年的 15%，所以咱们以为自 2015 年国办印发《合于都会公 立病院归纳转换试点的指引主张》出手，医保控费将成为一项历久战略。

　　5.1.2 AI+医疗治理下层全科职员缺乏题目 估计市集范围近 100 亿元

　　按照国度医保局，截至 2021 年 4 月，我国共有医疗卫朝气构 102.76 万所，此中 下层医疗卫朝气构有 97.46 万所（村卫生室 60.87 万所）占比 94.84%，全科医师 仅有 26.55 万人，占比仅为 73%，即均匀每 3.7 个下层医疗机构才具有 1 名全科 医师，下层机构的全科医师存正在重要缺乏的题目。

　　二、与作育人才比拟，咱们以为AI+医疗将成为最优解，所以估计改日市集范围近 百亿。

　　全科医师作育周期平缓且目标病院等大型机构，仍旧无法满意下层机构需求。我 国全科医师作育形式为“5+3”，即先继承 5 年的临床医学（含中医学）本科教授， 再继承3年的模范化作育，人才作育周期相对较长，且更目标于正在病院等大型机构 管事，下层机构面对缺人缺钱但需求壮大的境况。

　　CDSS 工夫仍旧成熟。按照亿欧智库，电子病历和辅帮决议仍旧正在工夫层面成 熟并进入贸易化探求期。

　　CDSS 自然拥有软件的范围化上风。与天然作育全科医师比拟，CDSS（临床决 策撑持编造）自然拥有一次锻炼､批量范围化操纵的上风，历久算作本上远低于 人的培训本钱，而且误诊率也能跟着机械练习而渐渐低重，可能正在短期内提拔 下层医疗机构的诊断程度。

　　咱们以为改日两年 AI+主旨医疗软件市集范围近百亿。按照艾瑞筹议，2015-2020 年 AI+主旨医疗软件市集范围从 2.26 亿元延长至 29 亿元，CAGR 为 66.6%，由于 AI+医疗软件须要通过招投标及驻场装备，于是正在疫情前期（2020年）市集范围增 速有昭彰放缓，但跟着疫情对病院负面影响的削弱以及医疗升级需求的开释，我 们以为疫情对 AI 的落地化需求正面影响将慢慢凸显，所以设定改日 CAGR 为 50%， 对应 2023 年市集范围 98 亿元。

　　医疗行业的壁垒较深，除了战略等成分以表，再有医疗编造错综杂乱、常识系 统复杂、加入者浩繁的特性，加之医疗机构和患者对自己数据隐私的珍惜，由 此形成了大方的新闻孤岛。

　　咱们以为智医帮理是公司能力正在医疗范围的会合表示，从撰写病历到辅帮诊断再 到监测预警，智医帮理已冲破“数据孤岛”限造变成以全科辅诊功用为主旨的闭环 生态编造。

　　正在医疗常识操纵上，公司的智医帮理操纵特地识库的深度练习办法，并正在 2017 年就以 456 分（通过线%的人类考生的优异 收效通过了国度临床执业医师试验，成为迄今业内唯逐一个通过国度执业医师 资历试验的辅帮诊断产物，可能将下层医师的诊断合理率从 70%提拔到 88%以 上，仅正在安徽省内 2020 年 11 月-2021 年 11 月光阴，就订正了 97 万例分歧理诊 断

　　正在数据上，自公司 2016 年与卫生部合营正在安徽省实行试点并操纵语音识别工夫 治理电子病历题目出手，公司便主动切入医疗范围。2017-2021年公司又与安徽 省立病院、中国医科大、清华别离共修了“安徽省立伶俐病院（人为智能辅帮诊 疗中央）”、 医学 AI 撮合实践室和医疗说话经管工夫撮合探求中央，积攒了大方 从科研到临床的一手数据资源。

　　正在生态上，智医帮理仍旧可能较好的治理 1000 种卫健委界说的常见病，而且正在 全科辅诊根蒂上慢慢构修了针对危重痾､流行症的闭环束缚和主动预警编造，能 够对 40 种法定流行症､15 种违法定流行症和 6 大类症候群实行监测和预警，应 用场景接续伸张，按照艾瑞筹议，公司已成为 AI+医疗范围的生态指挥者。

　　5.2.3 强下层+子公司分拆计谋激动 2023 年医疗赛道收入抵达 11.6 亿元

　　智医帮理自下而上扎根下层。智医帮理厉重以 SaaS 体例（HIS 编造插件）安顿正在 屯子、社区下层医疗机构，目前已正在宇宙 20 多个省（安徽省全遮盖），3 万多个基 层医疗机构供给了 3.4 亿次的辅诊任职，有用提拔了下层医疗机构任职才智。

　　估计市集范围抢先百亿。正在 ARPU 值上，咱们将收入数据实行经管后得出，2020 年均匀每家下层机构每年供给 1.42 万元的收入；正在浸透率上，遵循宇宙 97.46 万 所下层机构谋划，智医帮理目前的浸透率为 2.26%，由此咱们可能获得仅智医帮 理单品正在宇宙的市集范围就亲热 140 亿元（138.39 亿元）。

　　改日两年医疗板块收入希望冲破 11.6 亿元。2021H1 公司医疗交易收入为 1 亿元 （同比延长 36%），按照往年下半年交易收入明显提拔的特性，咱们估计 2021H2 医疗交易收入将抵达 3.7 亿元（同比延长 55%），2021 年收入合计 4.7 亿元，YOY 为 50%。咱们以为，跟着疫情影响的削弱以及公司智医帮理功效的表示，改日机 构数目希望接续完成 42.5%的复合增速，跟着贸易形式的探求以及子公司的独立， 改日 ARPU 值也希望以 10%的增速提拔，由此可得 2023 年智医帮理收入希望突 破 11.6 亿元。

　　数字当局厉重是以讯飞超脑为主旨，集合语音识别特征的都会大脑装备，包罗雪 亮工程安防交易､政务线上化､伶俐交通等。无论是从增速仍然从绝对金额上，已 体现领涨趋向。

　　十四五谋划真切提出要饱动新型伶俐都会装备、完整都会新闻模子平台和运转管 理任职平台以及探求装备数字孪生都会。正在十四五谋划的影响下，各地政法纷纷 提出数字当局装备的完全谋划，咱们以为暂时时点数字当局战略境遇优异，改日 数字当局延长可期。

　　正在项目效果上，公司通过人为智能+专家伶俐+多元多维数据的深度协调，完成从 都会经管到当局数字化转型的全数升级，铜陵都会超脑入选由都会大脑环球规范 探求组（WWNS-R）推出的《都会大脑环球规范探求告诉》，成为环球仅有的 6 个 入选经典装立案例，其它公司还主导了数字杭州、数字聊城等项目装备。 正在项目金额上，过去一年伶俐都会亿元以上大单前三强是讯飞、华为和腾讯，亿 元以上项宗旨总金额，科大讯飞位列第一，总范围 17.45 亿元。 正在项目储蓄上，公司和安徽省当局建立了数字江淮公司，将行动全省数字当局的 总谋划和总承修商装备江淮大数据平台。

　　2021H1 为 2.67 亿元，同比延长 74.7%，因为 2G 交易厉重为上半年谋划和下半年 装备，所以凡是下半年收入高于上半年收入，其它咱们以为跟着疫情的复兴各地 战略资金危殆的题目希望慢慢缓解，所以咱们以为 2021 年数字当局收入为 18 亿 元（YOY 75.6%），2016-2020 年公司数字当局收入从 1.54 亿元延长至 10.25 亿 元，CAGR 抵达 60.6%，咱们以为改日两年 CAGR 希望抵达 58.5%，即收入希望 抵达 45.2 亿元。

　　正在伶俐政法方面，厉重是公检法的语音庭审等辅帮办案编造，自 2016 岁尾获取最 高百姓法院新闻中央评审通事后进展急速。目前公司与上海二中院撮合研发的刑 事案件智能辅帮办案编造仍旧正在宇宙推行落地，伶俐法院范围的合连产物和治理 计划已遮盖宇宙31个省市､1400余家法院（浸透率39.58%）､近8000个法庭（渗 透率 78.86%），正在高院､省检遮盖率仍旧抢先了 90%，所以咱们以为正在完成了公检 法的控盘后，改日延长的厉重宗旨正在于产物和任职的规范化及后续运营升级。

　　公司新闻工程交易厉重为承修当局新闻化项目，2016-2020 收入从 8.33 延长至 17.74 亿元，CAGR 20.8%，2021H1 收入为 9.74 亿元，所以咱们以为 2021 年收 入希望抵达 20 亿元（YOY 12.76%），改日两年希望支撑 12%的增速，即改日有 望抵达 25 亿元的收入。

　　归纳前述判辨，咱们以为改日两年短期延长看教授赛道的合同大单中标以及个册 练习机出卖境况，教授收希望抵达 150 亿；中期延长看平台拓荒者数目及 ARPU 值提拔境况，平台 2C 板块收入希望抵达 150 亿；历久看伶俐医疗及都会政法的中 标推行境况，改日收入希望冲破 97 亿。

　　正在毛利率方面硬件产品，低重毛利率的厉重成分为合同大单前期硬件会合交付带来确当期 本钱上升以及盛开平台 DSP 告白的低毛利，按照 wind，公司 2020 年毛利率 45.12%，2021 年 Q1-3 毛利率 43.12%，所以咱们设定 2021-2023 年归纳毛利率 别离为 44.5%/44%/43.5%。

　　正在用度率上，跟着运营功效的提拔和市集范围的扩张，公司税金及附加率、出卖 用度率、束缚用度率均有所低落，研发用度率、财政用度率有所上升，咱们以为 各用度率改日将延续暂时的趋向。

　　（本文仅供参考，不代表咱们的任何投资创议。如需操纵合连新闻，请参阅告诉原文。）科大讯飞切磋陈述：讯飞20顶天博鱼电竞随即踏实下重赛谈聚焦盈余兑现